中国旅（lǚ）游集团（tuán）中免股份（fèn）有限（xiàn）公（gōng）司（sī）（原中国国旅（lǚ）股份有限公司，证券代码：601888，下称“中国中免”或“公司”），发源于1979年国（guó）务院批设的免（miǎn）税处。公司现已搭（dā）建（jiàn）“A+H”双资（zī）本平（píng）台，于2009年（nián）在上交所A股上市，2022年8月H股上市，成为（wéi） 2022 年香港第一（yī）大（dà） IPO 项（xiàng）目。中国中免业（yè）务涵盖免税、有税、旅游零售综合体等范（fàn）畴，聚焦免税行业，处（chù）于产业链中游，是世界（jiè）免（miǎn）税（shuì）运营商（shāng）龙（lóng）头企业。是34家旅游上市公司中唯一一家做免（miǎn）税运营的企业（yè），也（yě）是唯一一家千（qiān）亿（yì）市值（zhí）企业。

一、2022年经营情况

1、营收利润表现（xiàn）较弱，主力门店倍受疫情（qíng）冲击（jī）

       2022年实现营收 544.33 亿元，同比（bǐ）下（xià）降19.57%，净利润61.88亿元，同（tóng）比下降49.96%。疫情（qíng）反（fǎn）复影响，重点渠道客流锐减、主力门店（diàn）几度闭店、物流（liú）运营出现（xiàn）中断。分商品类型看，公司免税营收260.32亿元，同比下降-39.37%，有税商（shāng）品营（yíng）收（shōu）279.74亿元（yuán），同比增长16.53%，有税（shuì）品销售（shòu）占（zhàn）比过（guò）半。 离（lí）岛（dǎo）免税方面，22 年离岛免税（shuì）销售额（é）349亿元，下滑（huá）30%，购（gòu）物人（rén）次422万人次，下滑37%，好消息（xī）是（shì）人（rén）均消费仍提升12% 至 8262 元。

       2022年中国中免毛利率从33.68%下降（jiàng）到28.39%，下降5.3%，但（dàn）净利（lì）率从18.27%下降（jiàng）到（dào）11.37%，净利率下降了6.9%；净利率大幅（fú）下滑，ROE从（cóng）37.33%直（zhí）接下（xià）降到13.95%；但公司刚性支出（chū）必不可少，销售（shòu）费用逆势（shì）增长4.43%，主要是职工薪酬仍保持一定的（de）增长，应付机场租赁费用增加，折旧及摊销费用（yòng）仍（réng）保持（chí）高位。这和公司22年新开业的海（hǎi）口国际（jì）免税城有关，员工人数、折旧摊销费用（yòng）大幅增加。公司22年净（jìng）利润腰斩，一方面受疫情影响营（yíng）收下滑（huá），租（zū）赁费用（yòng）不减，另一方面公司也在扩大规模，抢先布局（jú），增（zēng）加了成本。

2、线（xiàn）上发力，初（chū）见成效

       从渠道（dào）看（kàn），疫情前公司发力线下渠（qú）道，主（zhǔ）要布局离（lí）岛免税、口岸免税和市（shì）内免税渠道。这次疫情冲击也因祸得福，上海地区积极布局（jú）线上业务，2022年上海地区营收141.45亿元，同比增长13.24%，推测增长主要系线上会员购带动。公司线（xiàn）上平台的（de）品类品牌持续丰富（fù），目前中国中免会员总数突破2600万。

3、修炼内功，提升核心竞（jìng）争力（lì）

       新引高端品（pǐn）牌丰富品类（lèi），扩展渠道提升（shēng）发展空间。2022年新引进纪梵希、布鲁内（nèi）诺库奇内利、戴比（bǐ）尔斯、帕玛强尼、宝曼兰朵、上下等众多高端特色品牌，为公司经营发展助力。在口（kǒu）岸渠（qú）道方面，中（zhōng）标杭州萧山机（jī）场 T4 航（háng）站楼、成都双（shuāng）流（liú）机（jī）场、徐州观音（yīn）机（jī）场（chǎng） T1 航站楼、广西东兴口岸（二桥（qiáo）综合服务区）、上海港（gǎng）国际客（kè）运站等免税店经营权；在海外渠（qú）道方面，新增（zēng） DUTY ZERO 铜锣（luó）湾店和中环店 2 家香港零售网点，中标中船嘉（jiā）年华（huá）“地中海”号邮轮免税店经营权和中（zhōng）船旗下（xià） NB1508 邮轮免（miǎn）税店经（jīng）营（yíng）权，柬中免取（qǔ）得重大政策突（tū）破，为未来免税（shuì）业务提供了发（fā）展（zhǎn）空间。

       加（jiā）大（dà）布局海（hǎi）南市场（chǎng）。2022年10月，中国中免布局的世界最大（dà）的单体免税店海口国际免税（shuì）城（chéng）盛大开业；三亚（yà）海（hǎi）棠（táng）湾一期 2 号地项目商业部分推（tuī）进施工；与太古（gǔ）地产合力打造高端旅游零售综合体；海南（nán）国际物流中心（xīn）二期项目提（tí）前实现完（wán）工交付（fù），持续推（tuī）进海南区域一体（tǐ）化运营和统筹管理。

       H 股（gǔ）上市（shì），搭建“A+H”双资本平（píng）台。公司（sī）于 2022 年 8 月成功登（dēng）陆香港联（lián）交（jiāo）所，融资逾 180 亿（yì）港（gǎng）元，公司通过（guò）“A+H”双资本平台（tái），实现与国际资本市场（chǎng）对接，进（jìn）一（yī）步（bù）提高了公司的品牌（pái）影响力及（jí）国际（jì）市场知名度。

二（èr）、成为世界头（tóu）部免税运营商的（de）底层逻辑

       从国内看（kàn），中国（guó）中免（miǎn）自成立到（dào）现在毫无（wú）疑问（wèn）是绝对的（de）霸主，从（cóng）全球看，根据弗若斯特沙（shā）利文统计的数据，2021年，中国（guó）中免以25%的（de）市占率跃居（jū）全球免税（shuì）运营商市场份额第一（yī）位，成为全球头（tóu）部免税（shuì）运营商（shāng），其次（cì）分别是来自韩国的乐天和新罗，分（fèn）列四五位的是欧美（měi）免税商 Dufry 和 DFS。

1、政（zhèng）经（jīng）格局转变，我国政策扶（fú）持

       21世（shì）纪以（yǐ）来（lái），受益于亚太地区（qū）经济、政治及中（zhōng）日韩免税市场的发展，早期实力占优的欧（ōu）美（měi）免税商逐渐被亚太地区（qū）免税商取代。2020年，亚（yà）太地区在全（quán）球免税销（xiāo）售额的占比达（dá）到 71%，跃（yuè）升（shēng）全球最大的免税市（shì）场（chǎng）。其中韩国是（shì）目前亚太地区最大的免税市场，中国中免收购日（rì）上（shàng）后，竞争力（lì）提升，政经格局（jú）的转变，为（wéi）中国中免成就霸业奠定了基础。

       设免税店最早是做外（wài）国人生意，随（suí）着行业发（fā）展，本国人成（chéng）了消费主力军。免税业是块巨大的蛋糕，国家也（yě）不断出（chū）台政策有效扶持。（1）须持牌照经营，形成强大壁垒，行（háng）业主体少，主要（yào）是央企（qǐ）（中国中免）和地方国企（如深（shēn）免、珠免），行业集中度较高。一方（fāng）面中（zhōng）国中免央企背书，政策倾斜优势成为国（guó）内行业龙头，另一方面（miàn），高集中（zhōng）度带来（lái）的规模优势使（shǐ）得中国中免在国际上（shàng）竞争力逐渐加强。（2）海南（nán）改革开放力度不断强化。海南省作（zuò）为国（guó）家改革开放窗口，定（dìng）位从做房地产到国际旅游（yóu）城市（shì），2018年又提出新要求（qiú），把海南岛（dǎo）建成国际（jì）贸易（yì）港（gǎng），对标香（xiāng）港（gǎng）、迪拜、新加坡，实现（xiàn）贸（mào）易自由便利和投资的自由便利。这一趋势使（shǐ）得主业（yè）在海南的（de）中（zhōng）国中免行业（yè）地位提高和市场空间扩大。（3）离（lí）岛免税（shuì）政（zhèng）策（cè）放宽。海南离岛免（miǎn）税每人每年购物限额从3 万元上调至10万元，不限（xiàn）次。同（tóng）时在购买数量、商品（pǐn）种类上也有（yǒu）放宽（kuān），单价商品免税限（xiàn）额（é）上限取消（xiāo），直接推动了离岛免税（shuì）购物件数的上升，客单价的提高，拉动（dòng）中国中免市场份（fèn）额。（4）国家促进消费回流，提高我国引（yǐn）进商（shāng）品的话语权，不能让国（guó）内免税企业（yè）各自为战。中国中免以入股和（hé）收购方式拿到日上（shàng）上海和日上中国（guó）（上（shàng）海和北京两大主力城（chéng）市机场免税店（diàn））的控制权，规模（mó）效应使得毛利率从40多（duō）提到50多；把海（hǎi）南免税店（diàn）无偿划拨到中国（guó）中免母公司（sī），进一步扩大（dà）规模，也是在外资来之前优先建立优势。

2、内生（shēng）型生（shēng）长，外延式渗透

       不论是国外还是国内，免税（shuì）商品（pǐn）均主要以（yǐ）香水和化妆品（香化）、酒类、时尚配件、烟草和手表、珠宝等精品为（wéi）主，其中占比最（zuì）大（dà）的（de）为香化商品，高（gāo）达40%以上，占据半壁江（jiāng）山，其（qí）次是酒（jiǔ）类（lèi），占比（bǐ）15%左右（yòu）。随着（zhe）我国（guó）经济的发展，我国居民对高档香化（huà）产品的需求快速增长。中韩两国（guó）在（zài）香化品类上竞争异常激烈，2020年，韩国免税市（shì）场（chǎng）外国（guó）人贡献90%以上，其中大部分是中国人（rén）。从（cóng）消费（fèi）角（jiǎo）度来看，一（yī）是国内（nèi）购买方便，疫情冲击导致（zhì）出境受到限制，同时免税店采取（qǔ）商家直（zhí）采，正品（pǐn）保（bǎo）证率高；二是（shì）中国中免在半数（shù）商品（pǐn）上具有（yǒu）价格优势，规模效应提（tí）高了议价权，同时海南机（jī）票（piào）和物流低（dī）于韩国，中国中免（miǎn）具有一（yī）定的优势；加上我（wǒ）国（guó）离岛（dǎo）免税政策的（de）放宽，呈现内（nèi）生型增长。

       外循（xún）环上，一是（shì）全（quán）球化（huà）进程加速，旅客的全球流通带来了增量。随着海南打造国际贸易港的信号释（shì）放，提升海南在国际上的影响（xiǎng）力，海南的吸引力也将（jiāng）大幅度提升。二（èr）是公司（sī）也没有停下脚（jiǎo）步，积极扩大海（hǎi）外市场，前面（miàn）也提（tí）到公（gōng）司（sī）新增2家（jiā）香（xiāng）港零售网点，中标邮轮免税店（diàn）经营（yíng）权。

       此外（wài），疫情整体萎靡（mí），竞争对手逆水行舟（zhōu），不进则退，中（zhōng）国中（zhōng）免靠国（guó）内（nèi）强大（dà）内需略微增长（zhǎng）。

三、后疫（yì）情（qíng）时（shí）代能否开启全（quán）新局面

1、赛道稀缺（quē），规模仍是成长第一要素

       上面我们也多次提到免税（shuì）运营商规模的重要性（xìng），从产业链角度来分析，中国中免多渠道布局，上（shàng）游主要面对品牌供应商和场地供应商，规模（mó）越大（dà）将有更强大的（de）议（yì）价（jià）能力和（hé）租金、扣点率（lǜ）协（xié）商能力；下游主要针对出入境旅客和离岛旅客（kè），规模（mó）效应带来（lái）价格、品（pǐn）类、数量、质量的（de）竞（jìng）争（zhēng）力。规模优势依然是疫（yì）后免（miǎn）税运营（yíng）商提（tí）升（shēng）议价能力（lì）、放大盈利空间（jiān）、巩固和扩大市场份额的关键要素。

       未来牌照优（yōu）势将会弱化（huà），我国逐渐放开牌（pái）照特（tè）许经营权，星星之火是否可以燎（liáo）原，总体来说，免税运（yùn）营商仍处（chù）于稀（xī）缺赛道上，中国（guó）中免在国（guó）内的优势难以撼动。我国（guó）离岛免税迎来高增长，除了疫情消费回流影（yǐng）响，还受离岛免税新政，海（hǎi）南客流结构变动及免税市场自身（shēn）吸引力增强影响。2023年（nián）出行（háng）信心的恢复，海南离岛免税迎来开门红，出境业务（wù）逐步恢复，口岸免税有望实现复苏，良好信号释放有望加速中国中（zhōng）免规模（mó）增长，实现（xiàn）正循环。

2、封关后具有一定先（xiān）发优势

       全岛封关后，海南（nán）“零（líng）关税”政策有望全面（miàn）铺开，推动海南自由（yóu）贸易港（gǎng）成为（wéi）全球领先的零售（shòu）地。根（gēn）据国（guó）家（jiā）政策（cè），提出 2025 年底前海南适时启动全岛封关运作（zuò），封关后，海南免征关税商品覆盖范围（wéi）将（jiāng）进一步扩（kuò）大，税（shuì）制也将（jiāng）大幅简化，有望提升（shēng）企（qǐ）业利润空间，推进建设高水平自由贸易港。

       海南封关（guān）后（hòu），免税运营商和品牌（pái）方（fāng）是（shì）否将采用相同的税收政策呢，目前市场上有（yǒu）两（liǎng）种猜（cāi）测，一是（shì）采（cǎi）取日本冲绳模（mó）式（shì），保持（chí）牌（pái）照（zhào）优（yōu）势，有税与免（miǎn）税并存；二是采取中国香港模（mó）式，品牌方（fāng）能够以接近免税店的价格经营直营店或寄售式商店。但从政策（cè）方向来看，短期应该不（bú）会（huì）采取香（xiāng）港模式，政策上也有望设置过（guò）渡期。从长（zhǎng）期（qī）来看，海南自贸港的建设（shè）终将打破免税牌（pái）照的（de）垄断性，中国中免的竞争者（zhě）将是（shì）全球的自贸区和免税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直（zhí）营店的竞争。购物体验、品牌丰富度、地理（lǐ）位置等方面才（cái）是核心竞争力。

       中国中免在海南市占率（lǜ）较高，管理（lǐ）层也极具（jù）前瞻（zhān）性，也许（xǔ）是（shì）考虑到这一点，加速在海南（nán）布局扩展，占据海（hǎi）南交通的黄金地段，同时在规模、渠道、品牌影响力上也有深厚积累（lèi），未来面对外资企业的（de）进入，有了一定（dìng）先发优势。

3、市内（nèi）免税放开，有望迎来新增长

       目（mù）前市内免税店（diàn）有（yǒu）3种（zhǒng）类型，分别是回国补购型市内免税店（diàn）、出（chū）境市内免（miǎn）税店和外交（jiāo）人员（yuán）免税店。2020 年以（yǐ）来（lái）从（cóng）国家文件中提到了支持市内（nèi）免税店的发展， 预（yù）计未（wèi）来市（shì）内免税政策有望逐步（bù）落地，拉动内需、促进境（jìng）外消费回（huí）流，成为又一新（xīn）增长点。

       从牌照持有（yǒu）来看（kàn），国内（nèi）拥有（yǒu）市内免税（shuì）牌照的（de）公司包括有中免、中（zhōng）侨（qiáo）、中（zhōng）出服（已被中免集团收购）三家，其中中免（miǎn）拥有唯一出境市内免税（shuì）店牌照；截至2021年底（dǐ），中免在北京、上海、厦门、大连、青岛、哈（hā）尔（ěr）滨开设 6 家市内免税店，并积（jī）极（jí）与长沙、广（guǎng）州、成都等（děng）重点城市建立战略合作（zuò）伙伴关系，推进落地多个市内免税店项目。我国市内免税一直局限（xiàn）于国（guó）民入境和外国（guó）人（rén）离境，随着2023年出境游（yóu）的放开（kāi），离境市内免税政（zhèng）策有（yǒu）望加速出台。若（ruò）政（zhèng）策加快落地，京沪市内免税中期有望（wàng）迎百亿市场。

       展望未来，中（zhōng）国中免能继续保（bǎo）持前瞻性，保持规模（mó）优势（shì），相（xiàng）信仍能稳坐免税运营商头把座椅，免税市（shì）场也将迎来（lái）新（xīn）征（zhēng）程。