中国旅游集团中免股份有限（xiàn）公司（原中国（guó）国旅（lǚ）股份有限公司，证券（quàn）代码：601888，下称“中国中免”或“公司”），发（fā）源于1979年国（guó）务院（yuàn）批设的免税处。公司（sī）现已搭建“A+H”双（shuāng）资本平（píng）台，于2009年（nián）在上交所（suǒ）A股上市（shì），2022年8月H股上（shàng）市（shì），成为 2022 年香（xiāng）港第一大 IPO 项目。中国中免业务涵盖（gài）免税、有税、旅（lǚ）游零售综合（hé）体等范畴，聚（jù）焦免税行业，处于（yú）产业（yè）链中游（yóu），是世界免税运营商龙头企业。是34家旅游上市（shì）公司中唯（wéi）一（yī）一家做（zuò）免（miǎn）税运营的企业，也是唯一（yī）一家千（qiān）亿市值（zhí）企业。

一、2022年（nián）经（jīng）营情况

1、营收利润表现（xiàn）较弱，主力门（mén）店（diàn）倍受疫情冲击

       2022年实（shí）现营收 544.33 亿元（yuán），同比（bǐ）下降19.57%，净利润61.88亿元，同比下（xià）降49.96%。疫情反（fǎn）复影响，重点渠道（dào）客流（liú）锐减、主力门店几度闭（bì）店、物（wù）流运营（yíng）出现中断。分商（shāng）品（pǐn）类型看，公司免税营收260.32亿元，同（tóng）比下（xià）降-39.37%，有（yǒu）税商品营收（shōu）279.74亿元，同比（bǐ）增长16.53%，有税品销售占比过半。 离岛免（miǎn）税方面，22 年离岛免税销售额349亿元，下滑30%，购（gòu）物人次422万（wàn）人次，下（xià）滑37%，好消息是人（rén）均消费仍提升（shēng）12% 至 8262 元。

       2022年（nián）中国中免（miǎn）毛利（lì）率从33.68%下（xià）降（jiàng）到28.39%，下降5.3%，但净（jìng）利率从18.27%下降（jiàng）到11.37%，净利率（lǜ）下降了6.9%；净利率大（dà）幅下滑，ROE从37.33%直接下降到13.95%；但（dàn）公司（sī）刚（gāng）性（xìng）支出必不可少，销售费用逆（nì）势增长4.43%，主要是（shì）职工薪（xīn）酬仍保持一定的增长，应付机场租赁费用增加，折（shé）旧及（jí）摊销（xiāo）费用仍保（bǎo）持（chí）高位。这和公司22年新（xīn）开业（yè）的海（hǎi）口国际（jì）免税城有关，员（yuán）工人数、折（shé）旧摊销费用大幅（fú）增（zēng）加。公司（sī）22年净（jìng）利润腰斩，一方面受（shòu）疫情影响营（yíng）收下滑，租赁（lìn）费（fèi）用不减，另一（yī）方（fāng）面公司也在（zài）扩大规模（mó），抢先（xiān）布局，增加了（le）成（chéng）本。

2、线上发力（lì），初见成效

       从渠道看，疫情前公司发力线下渠（qú）道，主（zhǔ）要布局离岛免税、口岸免（miǎn）税和市内免税渠道（dào）。这次疫（yì）情冲击也因祸得（dé）福，上海地区积极布局线上业务，2022年上（shàng）海地（dì）区营收141.45亿元，同比增（zēng）长（zhǎng）13.24%，推测增长主要（yào）系线上会员购带动。公司线上平台的品（pǐn）类品（pǐn）牌持续丰富，目前中国中免会（huì）员总数突破2600万。

3、修炼（liàn）内（nèi）功（gōng），提升核心竞（jìng）争力

       新引高端品牌丰（fēng）富品（pǐn）类，扩展渠道提（tí）升发（fā）展（zhǎn）空间。2022年新引进纪梵希（xī）、布鲁内诺（nuò）库奇内利、戴比尔斯、帕玛强（qiáng）尼、宝曼（màn）兰朵（duǒ）、上下等（děng）众多高端特色品牌，为公司经（jīng）营发展助力（lì）。在（zài）口岸渠道方面，中（zhōng）标杭州萧（xiāo）山机场（chǎng） T4 航站（zhàn）楼、成都双流机（jī）场、徐州观音机场 T1 航站楼、广西东兴（xìng）口岸（二桥综合服务（wù）区）、上海港国际客运站等免（miǎn）税店经营权；在海外渠道方面（miàn），新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中（zhōng）环店 2 家香港（gǎng）零售网点（diǎn），中（zhōng）标中船（chuán）嘉年华“地中海”号邮轮（lún）免税店（diàn）经营权和（hé）中船旗下 NB1508 邮轮免税店（diàn）经（jīng）营（yíng）权，柬中免取得重大（dà）政策突破，为未来免税业务提供（gòng）了发展空间。

       加大（dà）布局海（hǎi）南市场。2022年（nián）10月，中国（guó）中免布局（jú）的（de）世界（jiè）最大的单体免税店海口国际免税（shuì）城盛大开业；三（sān）亚海棠湾一期 2 号地项目商业（yè）部（bù）分（fèn）推进施（shī）工；与太古（gǔ）地产合力打造高端旅游零售综合体；海南（nán）国际物（wù）流中心二期项目提前实现（xiàn）完工交（jiāo）付，持续推进海（hǎi）南区（qū）域一体化运营和统（tǒng）筹管理（lǐ）。

       H 股（gǔ）上市，搭建“A+H”双（shuāng）资本平台。公司于 2022 年 8 月（yuè）成功登陆香港（gǎng）联交所，融（róng）资逾（yú） 180 亿（yì）港元，公司通过“A+H”双资本平台（tái），实（shí）现（xiàn）与国（guó）际（jì）资（zī）本市场对（duì）接（jiē），进一步提高了公司（sī）的品牌影响力及国（guó）际市场知（zhī）名度。

二、成为世界头部免税（shuì）运营商（shāng）的底层逻（luó）辑

       从国内看，中国中（zhōng）免自成立到现在毫无疑问是（shì）绝对的霸主，从（cóng）全球看，根据弗若斯特沙利文（wén）统计的数据，2021年，中（zhōng）国中免（miǎn）以25%的市占率跃居全球免税运营商市（shì）场份额第一位，成为全球头部免税运营商，其次分别是来（lái）自韩国的乐天和新罗，分列四（sì）五（wǔ）位的是欧美免税商 Dufry 和 DFS。

1、政经（jīng）格局转变（biàn），我国政策扶持

       21世纪以来（lái），受（shòu）益于亚太地区经济、政治及中日韩（hán）免税市场的发展，早（zǎo）期实力（lì）占（zhàn）优的（de）欧美免税（shuì）商逐渐被亚太地（dì）区免税商（shāng）取代。2020年，亚（yà）太地区（qū）在全球免税销售额的占（zhàn）比达到 71%，跃（yuè）升全球最大的免税市场。其中韩（hán）国（guó）是（shì）目前亚（yà）太地区最（zuì）大的免税市场（chǎng），中国中免收（shōu）购（gòu）日（rì）上后，竞争力提（tí）升，政经格（gé）局的转（zhuǎn）变，为（wéi）中国中免成（chéng）就霸业奠定了基础。

       设（shè）免税（shuì）店最（zuì）早是做外国人（rén）生（shēng）意，随着行业（yè）发（fā）展，本国人成了消费（fèi）主（zhǔ）力军。免税业是块巨大的（de）蛋糕，国家也不断出台政策有效扶持。（1）须持牌（pái）照经营，形成强大壁垒，行业（yè）主体少，主要是央企（中国（guó）中（zhōng）免（miǎn））和地方国企（qǐ）（如深免、珠免），行业集中度较高。一方面中国中（zhōng）免（miǎn）央企背书，政策倾斜优势成为国内行业龙（lóng）头，另（lìng）一（yī）方面，高集中度带来的规（guī）模优（yōu）势使得（dé）中国中免在国际上竞争力逐渐（jiàn）加强。（2）海南改革开放力度不断强化。海（hǎi）南省作为国家改革开（kāi）放窗口，定位从做房地产到国（guó）际旅（lǚ）游（yóu）城市（shì），2018年又提出（chū）新要求，把海（hǎi）南岛建成国际贸易港，对标香港、迪拜、新加（jiā）坡，实（shí）现贸（mào）易自由便利（lì）和投资的自由便利。这（zhè）一趋势使得主业在海（hǎi）南的中国中免行业地位提高和市场空间（jiān）扩大。（3）离岛免（miǎn）税政策放宽。海南离岛免税每人每年购物限额（é）从3 万元上调至10万元，不限次。同时在购（gòu）买数量、商品种（zhǒng）类上也有放宽，单（dān）价商品免（miǎn）税限（xiàn）额上限取（qǔ）消，直接推（tuī）动了离（lí）岛免税购物件（jiàn）数的上升，客（kè）单价（jià）的（de）提高（gāo），拉（lā）动中国中免市场份（fèn）额。（4）国家促进（jìn）消费（fèi）回流，提高我国引进商品的话语权，不能让（ràng）国内（nèi）免税企业各（gè）自为战。中国中免（miǎn）以入股和（hé）收购方式拿到日上上海（hǎi）和（hé）日上中国（上海（hǎi）和北京两大主力城市机场免税店）的控制（zhì）权，规（guī）模效应使得毛利率从40多提（tí）到50多；把海南免税（shuì）店无偿划拨到中国中（zhōng）免母公司，进一步扩大规模，也是在外资来之前优（yōu）先（xiān）建立优势。

2、内生型生（shēng）长，外延式（shì）渗透

       不论是（shì）国外还是国内，免税（shuì）商品均（jun1）主要（yào）以（yǐ）香水和（hé）化妆品（香化）、酒类（lèi）、时（shí）尚配件（jiàn）、烟草和手表、珠宝等精品为主，其中占比最大的（de）为香化（huà）商品，高达（dá）40%以上，占据半壁江山，其次是酒（jiǔ）类（lèi），占比15%左右（yòu）。随着（zhe）我国经（jīng）济的发展，我国居民对高档香（xiāng）化产品的需求快速增长。中韩两（liǎng）国（guó）在香（xiāng）化品（pǐn）类上竞（jìng）争异常（cháng）激（jī）烈，2020年，韩（hán）国免税市场外国人贡献（xiàn）90%以上，其中大部分是中国人（rén）。从（cóng）消费角度来（lái）看（kàn），一是国内购买方便，疫情冲击导致出境受到限制，同时免（miǎn）税店采取（qǔ）商家直采，正（zhèng）品保证率（lǜ）高；二（èr）是中国中免在半数（shù）商品上（shàng）具有价格优势，规模效应（yīng）提高了议价权，同（tóng）时海（hǎi）南机票和物流（liú）低于韩国，中国中免具有一定的优势；加（jiā）上（shàng）我（wǒ）国离岛免税政策的放宽（kuān），呈现内生型增（zēng）长。

       外循环（huán）上，一是全球（qiú）化进程加速，旅客（kè）的全球流通带来了（le）增量。随着海南（nán）打造国际贸易港的信号释放，提升海南在国（guó）际上的影响力，海南的（de）吸引力也将大幅度提升。二（èr）是公司也没有停（tíng）下脚（jiǎo）步，积极（jí）扩大海外市场，前面也提到公司新增2家（jiā）香港零售（shòu）网点，中标邮（yóu）轮（lún）免税店经营（yíng）权。

       此外，疫情整体萎（wěi）靡（mí），竞争对手逆水行舟，不（bú）进则退，中（zhōng）国中免靠（kào）国内（nèi）强大内需略（luè）微增长。

三、后疫情时代能否开启（qǐ）全新局面（miàn）

1、赛道稀缺（quē），规模仍是（shì）成长第一要素

       上（shàng）面我们也（yě）多次提到免税运营商规模的重要性，从产业链（liàn）角度来分析，中（zhōng）国中免多渠道布局，上（shàng）游主（zhǔ）要面（miàn）对品牌供应商和场地供（gòng）应（yīng）商，规模越大将有更强大的议价能（néng）力和租金、扣（kòu）点率（lǜ）协商能力（lì）；下游主（zhǔ）要针对出入（rù）境旅客和离岛旅客，规模效应带来（lái）价（jià）格、品类、数量（liàng）、质量的竞争力。规模优势依然（rán）是（shì）疫后免（miǎn）税运营商（shāng）提升（shēng）议（yì）价（jià）能力（lì）、放大盈利空间（jiān）、巩固和扩大市场份额的（de）关键（jiàn）要素。

       未来牌（pái）照优势（shì）将（jiāng）会弱化，我国逐渐放开（kāi）牌照特许（xǔ）经营权，星星之火是否可以燎原，总体来说（shuō），免税（shuì）运营商仍处于稀缺赛道上，中国中免（miǎn）在国内的优势难（nán）以撼动。我国（guó）离岛免税（shuì）迎来高增长，除（chú）了（le）疫情（qíng）消费（fèi）回（huí）流影响，还受离岛免税新（xīn）政，海（hǎi）南客流（liú）结（jié）构变动（dòng）及免税市场自（zì）身吸引力增（zēng）强（qiáng）影响。2023年出行（háng）信心（xīn）的恢复，海（hǎi）南离岛免税（shuì）迎来开门红，出境业务逐步恢复，口岸免税有望实现复苏，良好信号释放有望加速中国（guó）中（zhōng）免规模增（zēng）长（zhǎng），实现正循环。

2、封关（guān）后具（jù）有一定先发优势

       全岛封（fēng）关后，海南“零关税”政策有望（wàng）全面铺开，推动海南自由贸（mào）易港成为全（quán）球（qiú）领（lǐng）先的零售地。根据国家政策，提出 2025 年底前海南适时启动全岛封关运作（zuò），封（fēng）关后，海南免征关税商（shāng）品覆盖（gài）范围将进一（yī）步扩大，税（shuì）制也将大幅简化（huà），有望提升企业利润空（kōng）间，推（tuī）进建设高水平自由贸易港（gǎng）。

       海南封关后，免税运营商和品牌方是否将采用相（xiàng）同（tóng）的税收政策呢，目（mù）前市（shì）场上有两种猜测，一（yī）是采取日本冲绳模式，保持牌照（zhào）优势，有税与免（miǎn）税并存；二是采取中国香（xiāng）港模式，品牌方能够以（yǐ）接（jiē）近免税（shuì）店的价（jià）格经营直营店或寄售式商（shāng）店。但从政策方向来（lái）看，短期应该不会采取香港模式，政策上也（yě）有望设（shè）置过渡期。从长期来看，海南自贸港的建（jiàn）设终将打破免税牌照的垄断性，中国中免的（de）竞争者将是全球（qiú）的自贸区和免税购物天堂，同时还要（yào）应对（duì）岛内品（pǐn）牌直（zhí）营店的竞争。购物体验、品牌丰富度、地理位置（zhì）等方面才是（shì）核心竞争力。

       中国中免在（zài）海南市占率较高，管（guǎn）理（lǐ）层也极具前瞻性，也许是考虑到（dào）这一点，加速在海（hǎi）南布局扩展，占据海南交通的黄金地（dì）段，同时在规（guī）模、渠道、品牌影响力上也有深厚积累，未来面（miàn）对外资企（qǐ）业的进入，有（yǒu）了一定先发优势（shì）。

3、市内免税（shuì）放开，有望（wàng）迎来新增（zēng）长

       目前市内免税店有3种类型，分（fèn）别是回国补购型市内免税（shuì）店（diàn）、出境市内免税店和外（wài）交人（rén）员（yuán）免税店。2020 年以来（lái）从国家文件中提到了支持市（shì）内免税店的发展， 预计（jì）未来市内免税政（zhèng）策有望逐步落地，拉动内（nèi）需、促进境（jìng）外消费（fèi）回流，成（chéng）为又一新增长点。

       从牌照持有（yǒu）来看，国内（nèi）拥有市内（nèi）免税牌照的（de）公司包括（kuò）有（yǒu）中免、中侨（qiáo）、中出（chū）服（fú）（已被中（zhōng）免集团（tuán）收购（gòu））三家，其中中免拥有唯（wéi）一出（chū）境市内免税店牌照；截至2021年底，中免在北京、上海、厦门、大连、青岛、哈尔（ěr）滨开设 6 家市内免税店（diàn），并积极与长沙、广州（zhōu）、成（chéng）都等重点城市（shì）建（jiàn）立（lì）战略合作伙伴关系（xì），推进落（luò）地多个市内免税店项目。我国市内（nèi）免税（shuì）一直局限于国民入（rù）境和外国人离（lí）境，随着2023年出境（jìng）游（yóu）的放开，离境市内免税政策有望（wàng）加速（sù）出台。若（ruò）政策加快落地，京沪市内免税中期有望（wàng）迎百（bǎi）亿市（shì）场。

       展望未来，中国中免（miǎn）能继续保持前瞻（zhān）性，保持规模（mó）优势，相（xiàng）信仍能稳坐免（miǎn）税运营商头把座椅（yǐ），免税市场也将迎来新（xīn）征程。